Czym jest wrogie przejęcie i jak bronić się przed hostile takeover?

Na czym polega wrogie przejęcie?

Pojęcie przejęcia jest używane w prawie handlowym na określenie procesu uzyskania przez jedną spółkę akcyjną kontroli nad inną spółką poprzez wykupienie akcji w ilości niezbędnej do sprawowania nad nią kontroli. Samo przejęcie nie powoduje jeszcze, że spółka przejmowana traci odrębną podmiotowość (wrogie przejęcia spółek i znaczenie instytucji finansowych w radzie nadzorczej utrudnienia zmian na wrogie przejęcie spółki i umorzenie akcji), choć nic nie stoi na przeszkodzie, aby wykorzystując możliwość sprawowania kontroli przeprowadzić na późniejszym etapie połączenie dwóch podmiotów w jeden.

W praktyce wyróżnia się dwa typy przejęcia:

• przejęcie przyjazne (ang. friendly takeover), które od początku do końca przebiega za zgodą organów zarządzających obu spółek. Warunki takiej transakcji są jawne, a jej uczestnicy wyrażają zgodę na sprzedaż i nabycie akcji;
• przejęcie wrogie (ang. hostile takeover), które polega na nabyciu akcji spółki wbrew woli zarządu lub rady nadzorczej spółki przejmowanej. Kluczowe znaczenie ma nabycie pakietu większościowego akcji, czyli takiego, który zapewnia możliwość kontroli spółki przejętej poprzez większość głosów przysługujących na walnym zgromadzeniu.

Choć wrogie przejęcie najczęściej występują na rynku kapitałowym i dotyczą spółek akcyjnych, tego pojęcie używa się również w odniesieniu do spółki z ograniczoną odpowiedzialnością oraz udziałów przysługujących wspólnikom. Warto jednak pamiętać, że udziały spółki z o.o. wyróżniają się mniejszą płynnością obrotu, natomiast akcje może kupić nawet indywidualny inwestor, korzystając z rachunku maklerskiego.

Jako przykład hostile takeover na polskim rynku można podać przejęcie firmy W. Kruk S.A. przez VRG S.A. (dawniej Vistula&Wólczanka S.A.) oraz transakcja odwrotna albo przejęcie spółki Polifarb Cieszyn-Wrocław S.A. przez Kalon BV.

Wypada zwrócić uwagę, że wrogim przejęciem zagrożone są przede wszystkim te spółki, których akcje są niedoszacowane, czyli z punktu widzenia inwestorów – tanie, a także te o rozproszonym akcjonariacie. Jeżeli wyniki finansowe firmy są stabilne, a sytuacja gospodarcza dobra, istnieje mniejsze ryzyko próby przeprowadzenia hostile takeover. Nie oznacza to oczywiście, że spółki dobrze prosperujące od lat nie powinny wdrożyć odpowiednich strategii zabezpieczających.

Jak przebiega wrogie przejęcie?

Z punktu widzenia obrotu handlowego wrogie przejęcie jest zwykłą transakcją zbycia papierów wartościowych. Nabywca (spółka przejmująca) kupuje akcje od dotychczasowych akcjonariuszy spółki przejmowanej. W wyniku tej operacji może stać się akcjonariuszem większościowym w spółce przejmowanej i zyskać kontrolę nad przebiegającymi w niej procesami decyzyjnymi. Przejęcie kontroli zwykle odbywa się stopniowo, a nie poprzez jedno działanie na dużą skalę.

Spółki przejmujące mogą stosować różne metody wykupu akcji spółki przejmowanej. Wśród nich można wymienić:

• zakupy sesyjne, czyli standardowy wykup akcji zgodnie z harmonogramem systemu notowań na giełdzie;
• korzystanie z tzw. transakcji pakietowych, czyli możliwości zakupu dużej ilości papierów wartościowych. To rozwiązanie jest dostępne pod warunkiem:
• zachowania minimalnej wartości pakietu (minimum 250 tysięcy złotych, a w przypadku indeksów WIG20 oraz mWIG40 odpowiednio 2 miliony i 1 milion złotych) oraz
• zachowania maksymalnego ograniczenia odchylenia kursu transakcji (10% albo 40% w zależności od tego, czy operacja jest dokonywana podczas sesji czy poza sesją giełdową).
• skierowanie wezwania do sprzedaży akcji – to propozycja składana przez spółkę przejmującą akcjonariuszom spółki, której ma dotyczyć przejęcie. Wezwanie jest przeprowadzane za pośrednictwem biura maklerskiego i na podstawie przepisów ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych. Akt prawny wyróżnia wezwania dobrowolne oraz przymusowe.

Teoretycznie możliwe jest też pozyskanie pełnomocnictwa do głosowania w imieniu akcjonariuszy spółki przejmowanej zgodnie z art. 412 k.s.h. Należy jednak zwrócić uwagę, że spółka przejmowana ma prawo domagać się unieważnienia pełnomocnictw na drodze sądowej. W jednym ze swoich orzeczeń Sąd Najwyższy wskazał, że oceniając pełnomocnictwo, należy zwrócić uwagę, czy nie narusza ono dobrych obyczajów, a tak właśnie jest w sytuacji, kiedy ma ono służyć wrogiemu przejęciu spółki.

Czym skutkuje wrogie przejęcie?

Przejęcie jednej spółki przez inną prowadzi do powstania stosunku zależności między spółką dominującą a zależną, W praktyce może spowodować to utratę kontroli nad działalnością spółki zależnej, a niekiedy konieczność ograniczenia lub zakończenia prowadzonej działalności, a także naraża na szkodę akcjonariuszy, którzy – decydując się na zakup akcji – nie przewidywali rozwoju takiego scenariusza.

Wrogie przejęcie może skutkować też zmianami kadrowymi, w obrębie polityki cenowej czy kierunku rozwoju. Z reguły przesunięcia personalne pojawiają się przede wszystkim wśród pracowników wysokiego szczebla.

Co zrobić, aby zminimalizować ryzyko wrogiego przejęcia?

W literaturze wskazuje się na cały szereg rozwiązań, które minimalizują ryzyko wrogiego przejęcia spółki. W tym celu należy dokładnie przeanalizować treść statutu lub umowy spółki oraz jej strukturę członkostwa.

Przekształcenie spółki kapitałowej w komandytowo-akcyjną

Pierwszym rozwiązaniem jest przekształcenie spółki akcyjnej lub z o.o. w spółkę komandytowo-akcyjną na podstawie art. 551 k.s.h. Jak wskazuje sam ustawodawca, spółka komandytowo-akcyjna ma służyć ochronie przedsiębiorców, którzy planują dokapitalizować spółkę poprzez emisję nowych akcji. Ochrona w tym przypadku wynika z dualizmu wspólników.

Nieodwołalny status komplementariusza jest wskazywany wprost w statucie spółki. Z kolei wspólnicy bierni – akcjonariusze – nie mają żadnego wpływu na działalność spółki. Mogą jedynie dofinansować podmiot poprzez wykup akcji. Dla zmiany osób zarządzających spółką niezbędne byłoby zmodyfikowanie statutu.

Należy zwrócić uwagę, że do przekształcenia spółki kapitałowej w osobową wymaga się nie tylko spełnienia warunków ogólnych, ale także wyrażenia zgody przez wspólników reprezentujących co najmniej 2/3 kapitału zakładowego, chyba że umowa lub statut przewidują warunki surowsze (art. 575 k.s.h.).

Przekształcenie spółki kapitałowej w osobową niesie ze sobą określone konsekwencje podatkowe, a także utratę osobowości prawnej.

Modyfikacja statutu spółki akcyjnej

Jeżeli wspólnicy nie chcą decydować się na przekształcenia podmiotowe, mogą zmienić statut spółki tak, aby wprowadzić do niego mechanizmy obronne. Jednym z możliwych rozwiązań jest przyznanie akcjonariuszowi osobistych uprawnień oderwanych od posiadanych akcji, ale związanych konkretnie z jego osobą na podstawie art. 354 k.s.h. Przedmiotem takich uprawnień może być np. praw powołania lub odwołania członków zarządu, lub rady nadzorczej, lub otrzymywania oznaczonych świadczeń od spółki. Taki wspólnik de facto sprawuje kontrolę nad składem organu zarządczego oraz uchwałodawczego i może przeciwdziałać działaniom niekorzystnie wpływającym na sytuację spółki.

Podobną funkcję pełni at. 370 §2 ograniczający możliwość odwołania członka zarządu. W ten sposób można ustabilizować skład organów spółki.

Kolejną barierą jest wprowadzenie imiennych akcji uprzywilejowanych w zakresie głosu na podstawie art. 351 §1 k.s.h. W ten sposób wspólnicy dysponujący uprzywilejowanymi akcjami mogą usiłować przeważyć próbę wrogiego przejęcia.

Jeszcze innym sposobem jest wprowadzenie ograniczenia w obrocie akcjami na podstawie art. 338 k.s.h. Ten przepis przewiduje dwa możliwe rozwiązania:

• ograniczenie rozporządzania akcją lub jej ułamkową częścią na okres nieprzekraczający 5 lat od dnia zawarcia umowy;
• ustanowienie prawa pierwokupu lub inne prawo pierwszeństwa nabycia akcji, lub jej ułamkowej części; ograniczenia w obrocie akcjami w tym przypadku nie mogą obejmować okresu dłuższego niż 10 lat.

Należy pamiętać, że w obu przypadkach ochrona ma charakter czasowy.

Statut spółki akcyjnej może przewidywać też ograniczenia wykonywania prawa głosu z akcji w przypadku akcjonariuszy posiadających więcej niż 10% ogółu głosów w spółce (art. 411 §3 k.s.h.). Taki akcjonariusz może głosować wyłącznie do tego limitu. Oznacza to, że nawet w przypadku przejęcia spółki nie dojdzie do przejęcia faktycznej kontroli nad nią w procesie decyzyjnym.

Zmiany w statucie, które czynią przejęcie nieopłacalnym, określa się czasami, jako „trujące pigułki” (ang. poison pills). Takim rozwiązaniem jest np. back-end rights plan, czyli wprowadzenie w statucie postanowienia, które zakłada, że z chwilą przejęcia akcjonariusze otrzymują akcje w ramach vestingu i zyskują prawo do ich sprzedaży. W ten sposób mogą wycofać się ze spółki.

Jako ciekawostkę można wskazać też na tzw. obronę Pac-Mana (ang. Pac-Man’s defense). Nazwa nawiązuje do popularnej w latach 80. gry komputerowej i polega na odwróceniu ról przejmującej-przejętej spółki. Została ona z sukcesem zastosowana w przypadku koncernów Porsche oraz Volkswagen. Koncern Porsche, który usiłował przejąć niemieckiego giganta ostatecznie sam został „zaabsorbowany” przez grupę Volkswagen, która okazała się być „białym rycerzem”, wyciągającym konkurenta z kłopotów finansowych.

Długotrwałą, choć opłacalną strategią jest też stworzenie takiego modelu funkcjonowania w spółce, który będzie dla akcjonariuszy sprzyjający i zniechęci ich do sprzedaży akcji.

Jak bronić się przed wrogim przejęciem?

Czasami wprowadzenie mechanizmów obronnych do statutu spółki nie jest wystarczająco silnym zabezpieczeniem przed próbą przejęcia kontroli nad spółką. Co robić w sytuacji, kiedy spółka przejmująca usiłuje już wykupić akcje, aby zdominować inny podmiot?

Nabycie własnych akcji przez spółkę akcyjną

Pierwszą ze strategii obronnych może być nabycie akcji własnych przez spółkę. Jest to wyjątek od zasady, zgodnie z którą spółka nie może nabywać emitowanych przez siebie papierów wartościowych. Taka możliwość wynika wprost z art. 362 §1 pkt 1 k.s.h., który przewiduje możliwość nabycia akcji własnych w celu zapobieżenia zagrażającej spółce poważnej szkodzie.

Decydując się na „obronne” nabycie akcji własnych spółka powinna spełnić warunki wymienione w art. 362 §2 k.s.h., tj.:

• nabyte akcje są w pełni pokryte;
• łączna wartość nominalna nabytych akcji nie przekracza 20% kapitału zakładowego spółki, uwzględniając w tym również wartość nominalną pozostałych akcji własnych, które nie zostały przez spółkę zbyte;
• łączna cena akcji własnych powiększona o koszty ich nabycia nie jest wyższa od kapitału rezerwowego, który został utworzony z kwoty przeznaczonej do podziału między akcjonariuszy.

Wszystkie z tych warunków muszą zostać spełnione łącznie.

Podwyższenie kapitału zakładowego w spółce akcyjnej

Inną taktyką jest skorzystanie z instytucji podwyższenia kapitału zakładowego. Takie posunięcie wymaga podjęcia uchwały o zmianie statutu większością ¾ głosów na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy. Wskutek podwyższenia może dojść do emisji nowych akcji lub podwyższenia wartości akcji już funkcjonujących w obrocie. Dotychczasowi akcjonariusze mają prawo pierwokupu względem nowo wyemitowanych akcji.

Poprzez podwyższenie spółka może zniechęcić przejmującego do przeprowadzenia ataku, ponieważ koszty takiej operacji okazałyby się znacznie wyższe, niż początkowo zakładano.

Czy wrogie przejęcie jest legalne?

Należy zaznaczyć, że wrogie przejęcie jest działaniem co do zasady legalnym, ponieważ sprowadza się do wykupu odpowiednio dużego pakietu akcji. Może się jednak okazać, że sprzedaż akcji uruchomi obowiązek zgłoszenia zamiaru koncentracji do Prezesa Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumentów, zgodnie z art. 13 ustawy o ochronie konkurencji i konsumentów. Zgłoszenie jest niezbędne, jeżeli:

• łączny światowy obrót przedsiębiorców uczestniczących w koncentracji w roku obrotowym poprzedzającym rok zgłoszenia przekracza 1 miliard euro lub
• łączny obrót na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej przedsiębiorców uczestniczących w koncentracji w roku obrotowym poprzedzającym rok zgłoszenia przekracza równowartość 50 milionów euro.

Obowiązek zgłoszenia nie powstaje w sytuacjach wymienionych w art. 14 ustawy o ochronie konkurencji i konsumentów, w tym, jeżeli przedsiębiorca, nad którym ma nastąpić przejęcie kontroli, nie przekracza określonego progu obrotu.

Dokonanie koncentracji bez zgłoszenia powoduje, że Prezes UOKiK może podjąć działania mające na celu przywrócenie równowagi rynkowej, w tym nakazać odsprzedaż akcji lub udziałów, a także nałożyć karę pieniężną do wysokości 10% obrotu wygenerowanego w roku poprzedzającym nałożenie kary.

Pytania i odpowiedzi

Zaufali nam: